一、鋼材靜態(tài)基本面較為健康

鋼材估值合理。從利潤角度看，近期隨著鐵礦石價(jià)格的下跌，鋼廠利潤修復(fù)明顯，截止2.27卷螺長流程即期利潤接近2023年同期水平，短流程利潤略低于去年同期水平，熱卷出口利潤低位波動(dòng)。產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配較為合理。

圖1：鋼材利潤情況

數(shù)據(jù)來源：富寶，永安源點(diǎn)，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

鋼材供需基本面中性。五大材產(chǎn)量恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期，春節(jié)后需求回來的同樣偏慢，庫存持續(xù)積累，但壓力不大，庫存最高點(diǎn)大概率略高于去年，鋼材靜態(tài)產(chǎn)業(yè)基本面中性。

圖2：鋼材供需和庫存數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

二、原料估值依然偏高，限制鋼價(jià)上行空間

爐料估值依然偏高。從版塊間相對(duì)估值來看，去年5月底國內(nèi)商品集體見底，以此為基數(shù)，截止2.27，黑色原料價(jià)格漲幅明顯高于工業(yè)品和文華商品指數(shù)；去年9.19左右文華商品指數(shù)和工業(yè)品指數(shù)見頂，以此為基數(shù)，截止2.27，煤焦跌幅基本持平工業(yè)品指數(shù)，但鐵礦石和鋼材價(jià)格依然偏高。因此，版塊間相對(duì)估值來看，黑色靜態(tài)估值依然偏高，其中鐵礦估值最高，仍然面臨下修壓力。

去年四季度，鋼廠冬儲(chǔ)補(bǔ)庫原料的時(shí)間提前，疊加萬億國債，黑色價(jià)格集體走強(qiáng)。年末又有降準(zhǔn)、3500億元PSL宏觀利好刺激，利好預(yù)期在鐵礦石上表達(dá)最為激烈，價(jià)格連創(chuàng)階段性新高，推升鋼材價(jià)格重心。進(jìn)入2024年，我們逐漸發(fā)現(xiàn)之前市場充分預(yù)期的基建投資增速有不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，“三大工程”前景較好，但現(xiàn)實(shí)推進(jìn)偏慢，市場也對(duì)“兩會(huì)”有了充足的測算和預(yù)期，“兩會(huì)”預(yù)期差交易空間也不大，對(duì)于5月合約影響更小。因此春節(jié)之后，旺季需求還未到來之時(shí)，黑色價(jià)格便集體走差，其中鐵礦跌幅最大（煤焦已于春節(jié)前提前下跌）。而即使如此，根據(jù)以上測算，目前鐵礦仍有估值繼續(xù)下壓的空間，預(yù)期修復(fù)行情還未走完，限制鋼價(jià)上行空間。

圖3：黑色在版塊間的相對(duì)估值

數(shù)據(jù)來源：文華，永安期貨研究院

三、真實(shí)需求驗(yàn)證之時(shí)警惕二次負(fù)反饋的可能

春節(jié)后項(xiàng)目復(fù)工速度偏慢。截至2月27日（農(nóng)歷正月十八），百年建筑調(diào)研全國10094個(gè)工地開復(fù)工率39.9%，農(nóng)歷同比增加1.5個(gè)百分點(diǎn)；勞務(wù)上工率38.1%，農(nóng)歷同比下降5.2個(gè)百分點(diǎn)。百年建筑調(diào)研顯示，建筑實(shí)物量整體低于去年，主材消費(fèi)量農(nóng)歷同比減少約30%，實(shí)物量下降的主要因素包括：新項(xiàng)目總量減少且開工進(jìn)度慢于去年，部分地區(qū)特定的續(xù)建項(xiàng)目暫緩施工。

表1：221-2024年百年建筑調(diào)研春節(jié)后全國建筑工地開復(fù)工數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：百年建筑，永安研究院

從水泥、瀝青開工情況來看，24年第一周整體復(fù)工強(qiáng)度與23、22年差距不大，明顯低于21年水平，略低于20年疫情前水平。預(yù)計(jì)除了實(shí)際需求偏弱因素之外，節(jié)后第一周降溫、雨水天氣影響同樣對(duì)開工造成一定擾動(dòng)，繼續(xù)關(guān)注后續(xù)復(fù)工進(jìn)展。

圖4：水泥和瀝青開工

數(shù)據(jù)來源：永安源點(diǎn)，隆眾資訊，Wind，永安期貨研究院

旺季期待+鐵水回升預(yù)期短期對(duì)盤面形成支撐，若鐵水回升斜率和高度不及預(yù)期或?qū)矶呜?fù)反饋。

圖5：鋼廠廢鋼日耗與鐵水

數(shù)據(jù)來源：富寶，永安源點(diǎn)，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

如表2，2019至2023年五年中，上半年鐵水最高點(diǎn)在239-245之間，因此2024年上半年鐵水最高點(diǎn)達(dá)到240是大概率事件。從時(shí)間上來看，鐵水最高值更容易出現(xiàn)在5月（僅2023年除外），2019-2023年3-4月鐵水均值為231，僅2021年和2023年均值突破235，2023年4月鐵水均值達(dá)到245，是近幾年同期最高水平。因此今年3-4月鐵水均值能否回到235以上將決定原料的去庫幅度以及壓力持續(xù)時(shí)間。

2023年3-5月鐵水和廢鋼日耗走勢一反往年。鐵水于2月初便直線回升，提前于4月中旬達(dá)到高點(diǎn)，廢鋼日耗更是3-4月基本持平，5月快速走低。這里面的核心原因是2023年年初產(chǎn)業(yè)參與主體普遍對(duì)旺季需求抱有較好期待，持貨意愿較高，春節(jié)后鋼廠開工迅速回升，之后需求不及預(yù)期，價(jià)格大跌，負(fù)反饋之下鋼廠減產(chǎn)。

目前看2024年與2023有較為不同之處，首先產(chǎn)業(yè)參與主體較為悲觀，各個(gè)環(huán)節(jié)持貨意愿較差，鋼廠生產(chǎn)積極性不高，鐵水恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期。往后看，旺季總會(huì)到來，鐵水終將回升，但悲觀預(yù)期之下，各環(huán)節(jié)有可能持續(xù)維持低庫存狀態(tài)，這將導(dǎo)致鐵水達(dá)到最高點(diǎn)的時(shí)間一再后移，原料壓力凸顯，不排除發(fā)生二次負(fù)反饋。

表2：鋼廠日均鐵水和廢鋼日耗季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：富寶，永安源點(diǎn)，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安研究院

綜上，當(dāng)前鋼材靜態(tài)基本面較為健康，但原料估值依然偏高，限制鋼價(jià)反彈高度。真實(shí)需求到來之前，預(yù)期仍有擾動(dòng)，鋼價(jià)跌至相對(duì)低位之后，買盤表現(xiàn)出一定積極性，制約鋼價(jià)下行空間。往后看，上半年需求或難有亮點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)參與主體悲觀預(yù)期難改，各環(huán)節(jié)大概率持續(xù)維持低庫存狀態(tài)，限制鐵水回升的斜率和高度，原料供需壓力有可能成為二次負(fù)反饋的引爆點(diǎn)。

四、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

原料供給端超預(yù)期收縮；旺季需求強(qiáng)度超預(yù)期。