石油系相關(guān)品種走勢與國際原油價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)。本文通過梳理主流精煉產(chǎn)品期貨和國際油價(jià)之間的關(guān)系，探索當(dāng)下裂解差所處的歷史位置，挖掘潛在的傳導(dǎo)性及可靠的套利機(jī)會(huì)供讀者參考。

經(jīng)由長周期梳理發(fā)現(xiàn)，目前裂解對(duì)比過去10年均值表現(xiàn)來看，處于強(qiáng)景氣階段的有 美汽油、歐柴油；較強(qiáng)景氣階段的有新加坡航煤油、中國山東汽油；弱景氣階段的有中國山東柴油、低硫燃料油LU-SC；不景氣階段的有新加坡高硫油、新加坡低硫油、高硫燃料油FU-SC、瀝青BU-SC、液化石油氣LPG-SC。

經(jīng)由季節(jié)性梳理發(fā)現(xiàn)，能夠確定性的交易策略有：1） 美汽油買入裂差一般從2月開始持續(xù)到5月，主要由于美國煉廠春季檢修和夏季汽油出行旺季。2）歐柴油買入裂差一般從8月份開始到11月份，主要由于歐洲取暖油需求。3）高硫油裂解買入一般在3-4月份，交易5月份的南亞、中東地區(qū)發(fā)電旺季需求；而在7、8月份買入裂解則交易中美煉廠開工高位進(jìn)口高硫作為補(bǔ)充進(jìn)料，之后選擇賣出裂解。4）瀝青裂解買入一般在4-5月份，交易6月份瀝青旺季，旺季之后選擇賣出裂解；在10月后選擇買入裂解，主要受瀝青項(xiàng)目年前完工需求和煉油廠檢修影響。

對(duì)于目前節(jié)點(diǎn)各個(gè)石油系相關(guān)品種和油價(jià)的裂解來看： 當(dāng)下建議多美汽油（夏季出行旺季帶動(dòng)）；多歐柴油（4月份歐洲煉廠檢修）；短期空高硫油后多（交易發(fā)電需求及低估值修復(fù)）；多山東柴油（兩會(huì)后下游開工預(yù)期）；多LPG-SC（低估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)）。

一、裂解價(jià)差基本概念

在原油的產(chǎn)業(yè)鏈條上，煉油廠的利潤直接產(chǎn)生于精煉產(chǎn)品(汽油和餾分產(chǎn)品,包括柴油和航空燃料)價(jià)格和原油價(jià)格之間的利差或差價(jià)掛鉤,此種價(jià)差關(guān)系被稱為裂解價(jià)差。簡單來說，裂解價(jià)差可以用來表征煉油商的煉油利潤，對(duì)于煉廠而言，具有很強(qiáng)的指示性和參考性。

裂解價(jià)差有單一產(chǎn)品和多個(gè)產(chǎn)品計(jì)算，單一產(chǎn)品的裂解價(jià)差反映了一桶特定產(chǎn)品與一桶原油之間的不同價(jià)值。多個(gè)產(chǎn)品的裂解價(jià)差常見的有3:2:1、5:3:2和2:1:1等。其中3：2:1指用兩桶汽油和一桶餾出物的價(jià)格減去三桶原油的價(jià)格得到。

理論而言，裂解價(jià)差可用來反映原油需求情況：當(dāng)價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，煉油利潤獲利，則將提振開工積極性，促進(jìn)原油采購需求，進(jìn)而推動(dòng)油價(jià)出現(xiàn)上漲。反之，當(dāng)價(jià)差縮小時(shí)，煉油利潤收縮甚至虧損，則會(huì)抑制開工積極性，導(dǎo)致原油需求下滑，使得油價(jià)出現(xiàn)下跌。

此外，因煉廠更多關(guān)注上下游利潤情況，因而裂解價(jià)差也在期貨市場上被用來作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。比如當(dāng)煉廠預(yù)期價(jià)差擴(kuò)大時(shí)可以買入裂解價(jià)差，即賣出原油期貨的同時(shí)買進(jìn)精煉產(chǎn)品期貨。反之，當(dāng)煉廠預(yù)期價(jià)差縮窄時(shí)可以賣出裂解價(jià)差，即買入原油期貨的同時(shí)賣出精煉產(chǎn)品期貨。通過跟蹤裂解走勢不僅有利于跟蹤原油價(jià)格走勢，也有利于煉廠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并鎖定利潤。

由于上下游價(jià)格具有高度波動(dòng)性，且不受煉廠控制，其面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)比單純賣出原油或單純出售油品的公司要大些。因而，本文通過梳理主流精煉產(chǎn)品期貨和國際油價(jià)之間的關(guān)系，探索當(dāng)下裂解差所處的歷史位置，挖掘潛在的傳導(dǎo)性及可靠的套利機(jī)會(huì)供讀者參考。

二、主流裂解和油價(jià)   

1）美汽油

從長周期來看， 在基本面維度上，美汽油裂解基本與WTI原油走勢呈正相關(guān)。作為原油的下游，RBOB可作為WTI的先行指標(biāo)（比如20年“負(fù)油價(jià)”先于油價(jià)觸底，22年峰值先于油價(jià)見頂?shù)龋?，傳?dǎo)路徑遵循：汽油裂解利潤打開→煉廠原油需求上升→推動(dòng)油價(jià)上漲，反之亦然。而當(dāng)油價(jià)金融和地緣屬性占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，其與實(shí)際的裂解需求也會(huì)產(chǎn)生背離（比如23年3月銀行業(yè)危機(jī)和9月巴以沖突影響等），但在其市場完全計(jì)價(jià)后，油價(jià)仍回歸到裂解利潤作用機(jī)制上。24開年以來，RBOB-WTI價(jià)差持續(xù)走強(qiáng)，截止2月26日錄得30.07美元/桶，與近10年均值水平18.47美元/桶相比超出60%，處于歷史強(qiáng)景氣階段。(之前的俄烏沖突結(jié)構(gòu)性推動(dòng))

從季節(jié)性來看， RBOB-WTI價(jià)差確定性走強(qiáng)機(jī)遇一般從2月開始持續(xù)到5月份，主要由于美國煉廠春季檢修和夏季汽油出行旺季推動(dòng)，此階段可以擇取買入裂解價(jià)差。而在經(jīng)歷旺季后，可以嘗試賣出裂解價(jià)差。24開年以來，RBOB-WTI價(jià)差走強(qiáng)接近10年波動(dòng)上方，因美國前期寒潮和春季煉廠檢修使得汽油供給緊張推動(dòng)裂解打開，而這也反映了在美汽油需求改善下有望驅(qū)動(dòng)WTI在后期震蕩走強(qiáng)，盡管當(dāng)下市場仍處于交易地緣因素向基本面因素過渡階段。

2）歐柴油

從長周期來看， 相比于美汽油，歐柴油裂解與Brent走勢強(qiáng)正相關(guān)。同樣作為原油的下游，ICE柴油裂解與Brent同步性偏高，觸底和見頂?shù)臅r(shí)機(jī)相對(duì)一致（比如20年“負(fù)油價(jià)”低點(diǎn)，22年3月俄烏爆發(fā)后高點(diǎn)等），傳導(dǎo)路徑與美汽油一致，圍繞利潤打開推動(dòng)需求進(jìn)而推漲油價(jià)。24開年以來，ICE柴油-Brent價(jià)差走強(qiáng)至高位后出現(xiàn)回落，但仍震蕩在相對(duì)高位區(qū)間。截止2月26日錄得43.63美元/桶，與近10年均值水平24.44美元/桶相比超出近80%，處于歷史強(qiáng)景氣階段。

從季節(jié)性來看，ICE柴油-Brent價(jià)差波動(dòng)性較大，確定性走強(qiáng)機(jī)遇一般從8月份開始到11月份，主要市場交易歐洲冬季取暖油需求，此階段可以擇取買入裂解價(jià)差。而其他時(shí)間段的交易機(jī)遇仍需跟隨市場走勢而定。24開年以來，ICE柴油-Brent價(jià)差走強(qiáng)超過10年波動(dòng)最大值，由于4月份歐洲煉廠常規(guī)檢修來臨，煉廠備貨需求相對(duì)積極，同時(shí)紅海沖突導(dǎo)致自中東進(jìn)口減少，大西洋柴油供應(yīng)偏緊下利潤打開。當(dāng)下柴油價(jià)差高位震蕩，短期Brent油或維持區(qū)間震蕩。

3）新加坡航煤油

從長周期來看，新加坡航煤油與Brent原油走勢呈正相關(guān)。盡管航煤裂解在23年10月先于Brent見頂1個(gè)月，但多數(shù)時(shí)間內(nèi)其走勢相對(duì)同步。然而，與美汽油和歐柴油裂解不同的是，24年開年以來，新加坡航煤裂解呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，尚未出現(xiàn)偏強(qiáng)運(yùn)行行情，且與Brent走勢有所背離。紅海危機(jī)影響下由東向西出口套利經(jīng)濟(jì)性關(guān)閉，使得新加坡航煤基本面偏松造成價(jià)格承壓。（全球超過三成的航煤貿(mào)易需要通過蘇伊士運(yùn)河）截止2月26日，新加坡FOB航煤現(xiàn)貨價(jià)-Brent價(jià)差錄得19.23美元/桶，與近10年均值水平12.69美元/桶相比超出50%，處于歷史較強(qiáng)景氣階段。

從季節(jié)性來看，新加坡航煤-Brent價(jià)差季節(jié)性規(guī)律偏弱。受新冠疫情影響以來，國際航班出行需求仍處于不斷恢復(fù)中。2022年因俄烏沖突影響使得航煤裂解運(yùn)行至歷史高位。24開年以來，新加坡航煤-Brent價(jià)差在10年波動(dòng)上方線維持震蕩態(tài)勢。相較于汽油和柴油裂解對(duì)油價(jià)的影響，航煤油裂解對(duì)油價(jià)帶動(dòng)相對(duì)弱些。

4）新加坡高硫油

從長周期來看，高硫油裂解與Brent原油走勢呈負(fù)相關(guān)。其傳導(dǎo)路徑遵循：在原料端價(jià)格上漲時(shí)，高硫油利潤受到抑制；在原料端價(jià)格下跌時(shí)，高硫油利潤有所打開。一般而言，高硫油裂解主要跟隨原油端波動(dòng)，用來做正向指標(biāo)的指示性弱。從煉廠供給來看，高硫燃料油為副產(chǎn)品，其產(chǎn)量與全球煉廠開工率密切相關(guān)。24年開年以來，高硫燃料油利潤震蕩下滑，一方面由于油價(jià)反彈回暖；另一方面中國春節(jié)及美國煉廠檢修使得高硫煉化需求疲軟，新加坡高硫油庫存維持高位，供需基本面偏寬松，裂解利潤下滑明顯。截止2月26日，新加坡FOB 308高硫油-Brent價(jià)差錄得-17.92美元/桶，與近10年均值水平0.01美元/桶相比差距較大，未來或逐漸向均值回歸。

從季節(jié)性來看，新加坡高硫油-Brent價(jià)差季節(jié)性規(guī)律偏弱，低點(diǎn)一般出現(xiàn)在四季度初，確定性的機(jī)遇一般選擇在3-4月份買入裂解去交易5月份的南亞、中東地區(qū)發(fā)電旺季需求；而在7、8月份買入裂解去交易中國和美國煉廠開工高位進(jìn)口高硫作為補(bǔ)充進(jìn)料，之后選擇賣出裂解。當(dāng)前由于高硫油供給過剩難以緩和，基本面寬松使得裂解差維持低位。后期來看，當(dāng)下隨著市場逐漸交易高硫油發(fā)電需求預(yù)期，裂解差出現(xiàn)上行修復(fù)的概率性偏高，但仍需警惕油價(jià)上漲帶來的利潤擠兌。

5）鹿特丹低硫油

從長周期來看，低硫油裂解與Brent原油走勢同樣呈負(fù)相關(guān)。其傳導(dǎo)路徑與高硫油一致，即跟隨原料端走，用來做正向指標(biāo)的指示性弱。24年開年以來，鹿特丹低硫燃料油裂解低位震蕩，油價(jià)反彈回暖約束利潤空間。截止2月26日，鹿特丹FOB 180低硫油-Brent價(jià)差錄得-11.55美元/桶，與近10年均值水平0.01美元/桶相比差距較大，未來或逐漸回歸均值線。

從季節(jié)性來看，鹿特丹低硫油-Brent價(jià)差季節(jié)性規(guī)律偏弱，且也基本處于0值下方。當(dāng)下紅海危機(jī)下國際航運(yùn)市場船只繞航帶動(dòng)低硫加注需求尚可。但整體燃料油供應(yīng)相對(duì)充足下，其裂解仍然跟隨油價(jià)波動(dòng)，當(dāng)油價(jià)出現(xiàn)反彈上升時(shí)，可以選擇賣出裂解價(jià)差鎖定現(xiàn)貨利潤。

6）中國汽油

從長周期來看，中國92號(hào)汽油裂解可視為INE SC原油的先行指標(biāo)，見頂或見頂一般較INE原油領(lǐng)先，其與美汽油裂解原理基本一致。24年開年以來，中國92號(hào)汽油裂解差高位震蕩，截止2月26日，中國92號(hào)汽油-INE SC價(jià)差錄得652.69元/桶，與近10年均值水平582.65元/桶相比高出近12%。春節(jié)前終端加油站備貨以及春節(jié)后短期補(bǔ)貨行情，汽油價(jià)格在春節(jié)前后整體走勢偏強(qiáng)，帶動(dòng)裂解利潤呈現(xiàn)上漲。而后隨著短暫補(bǔ)貨結(jié)束，終端加油站汽油需求轉(zhuǎn)弱，裂差出現(xiàn)向下調(diào)整。

從季節(jié)性來看，中國汽油裂解季節(jié)性規(guī)律弱于美汽油裂解，部分也由于國內(nèi)成品油有調(diào)價(jià)機(jī)制，其存在的價(jià)差交易機(jī)會(huì)仍跟隨市場情況而定。春節(jié)后INE SC原油強(qiáng)于外盤，且呈現(xiàn)反彈趨勢，但我們認(rèn)為，其已在前期的汽油裂差出現(xiàn)上行中已有預(yù)估。當(dāng)下隨著居民長途汽油出行需求高峰已過，日常通勤提供的需求增量有限，但受二季度煉廠檢修前補(bǔ)庫影響，汽油裂解或呈現(xiàn)震蕩趨勢，預(yù)期INE原油在后期或維持區(qū)間震蕩，短期汽油裂解交易明確的信號(hào)還需等待。

7）中國柴油

從長周期來看，中國0#柴油與INE SC原油相關(guān)性弱于歐柴油，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)背離（比如22年2-3月柴油裂差震蕩時(shí)SC持續(xù)上行；23年6月至今呈現(xiàn)走勢相反等，主要由于原油金融和地緣屬性覆蓋了柴油影響下的基本面屬性）。截止2月26日，中國0#柴油-INE SC價(jià)差錄得440.3元/桶，偏離近10年均值水平486.48元/桶水平近9%，處于歷史估值偏低位置。

從季節(jié)性來看，中國0#柴油-INE SC價(jià)差季節(jié)性規(guī)律偏弱，由于國內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)控影響，價(jià)格波動(dòng)相對(duì)海外要小些。開年以來，中國柴油裂解重心向下，春節(jié)前后國內(nèi)工礦、基建、建筑等開工率降至年內(nèi)低位，柴油剛需跟進(jìn)不足，市場交投情緒偏低。短期來看，由于柴油裂差處于歷史估值偏低水平，后期均值回歸有望推動(dòng)價(jià)差收窄，等待兩會(huì)后下游開工啟程，多柴油裂解的上方空間仍在。

8）INE FU燃料油

從長周期來看，INE FU燃料油裂解與SC原油走勢呈負(fù)相關(guān)。其傳導(dǎo)路徑與新加坡高硫油一致。24年開年以來，F(xiàn)U燃料油裂解震蕩下滑，油價(jià)反彈回暖約束利潤空間，且正處于中國春節(jié)期間高硫油加注需求進(jìn)入淡季。截止2月26日，F(xiàn)U-SC價(jià)差錄得-140.4元/桶，偏離近10年均值水平5.53元/桶差距較大，處于歷史估值絕低位置。

從季節(jié)性來看，F(xiàn)U-SC差基本處于0值下方，低點(diǎn)通常出現(xiàn)在旺季過后的四季度初。經(jīng)由發(fā)現(xiàn)，其確定性的機(jī)遇一般選擇在3-4月份買入裂解去交易5月份的南亞、中東地區(qū)發(fā)電旺季需求；而在7、8月份買入裂解去交易中國和美國煉廠開工高位進(jìn)口高硫作為補(bǔ)充進(jìn)料，之后選擇賣出裂解。當(dāng)下由于并非發(fā)電、煉化需求高峰，F(xiàn)U走勢更多跟隨原油端。近期原油反彈回暖，但FU跟漲程度尚未覆蓋基本面弱勢，其裂解持續(xù)向下。短期來看，當(dāng)下隨著市場逐漸交易高硫油發(fā)電需求預(yù)期，裂解差出現(xiàn)上行修復(fù)的概率性偏高，但仍需警惕油價(jià)上漲帶來的利潤擠兌。同時(shí)，由于FU裂解處于歷史估值絕對(duì)位，回歸空間仍需用時(shí)間換取。

9）INE LU低硫燃料油

從長周期來看，INE LU低硫油裂解與SC原油走勢負(fù)相關(guān)性弱于FU，在俄烏沖突期間，SC大幅上升至歷史高點(diǎn)期間，LU也出現(xiàn)大幅上漲，其并非嚴(yán)格對(duì)應(yīng)上的負(fù)相關(guān)性。由于LU低硫油更多應(yīng)用于船用市場，油價(jià)大幅走高推動(dòng)船用燃油成本增加。開年以來，截止2月26日，INE LU-SC價(jià)差錄得39.54元/桶，偏離近10年均值水平60.02元/桶近34%水平。

從季節(jié)性來看，LU-SC價(jià)差季節(jié)性規(guī)律偏弱，但整體好于FU-SC價(jià)差表現(xiàn)。開年以來，LU裂解先跌后漲再跌，盡管春節(jié)期間終端需求偏清淡，但紅海危機(jī)下國際航運(yùn)市場船只繞航帶動(dòng)低硫加注需求尚可，LU價(jià)格仍表現(xiàn)堅(jiān)挺。在整體燃料油供應(yīng)相對(duì)充足下，其裂解仍然跟隨油價(jià)波動(dòng)，當(dāng)油價(jià)出現(xiàn)反彈上升時(shí)，可以選擇賣出裂解價(jià)差鎖定現(xiàn)貨利潤。同時(shí)，由于LU裂解處于歷史估值絕對(duì)位，回歸空間仍需用時(shí)間換取。

10）INE BU瀝青

從長周期來看，INE BU瀝青與SC原油走勢呈高度負(fù)相關(guān)。作為原油下游副產(chǎn)品，瀝青裂解跟隨原油波動(dòng)而波動(dòng)。24年開年以來，由于正值瀝青傳統(tǒng)需求淡季及受各地寒冷天氣影響，瀝青價(jià)格弱勢維穩(wěn)，而油價(jià)反彈回暖約束裂解空間，BU瀝青裂解震蕩下滑。截止2月26日，BU瀝青與SC價(jià)差錄得-50.42元/桶，大幅偏離近10年均值水平24.16元/桶，處于歷史估值絕低位水平。

從季節(jié)性來看，BU瀝青與SC原油價(jià)差有一定的季節(jié)性規(guī)律。考慮6月份是瀝青旺季開工需求，一般會(huì)選擇在4-5月份買入瀝青裂解，而旺季過后則選擇賣出裂解。等到10月后會(huì)再次出現(xiàn)裂解買點(diǎn)，主要受瀝青項(xiàng)目年前完工需求和煉油廠檢修影響。當(dāng)下來看，瀝青價(jià)格走勢平緩，其波動(dòng)率遠(yuǎn)比不上原油，因而當(dāng)油價(jià)因地緣和宏觀屬性驅(qū)動(dòng)大漲大跌時(shí)，瀝青裂解相應(yīng)會(huì)出現(xiàn)反向走勢，其交易機(jī)遇仍跟隨油價(jià)波動(dòng)而定。目前瀝青裂解處于歷史低位水平，后期或存在一定的低估值修復(fù)，但修復(fù)力度相對(duì)有限，仍需等待4-5月份買點(diǎn)機(jī)會(huì)。

11）INE LPG液化石油氣

從長周期來看，在裂解方面，LPG-SC裂差與SC在某些時(shí)候并不一一對(duì)應(yīng)相關(guān)，比如23年SC在11月期間持續(xù)回落，LPG-SC價(jià)差則高位震蕩，主要由于巴以地緣沖突和巴拿馬運(yùn)河擁堵問題影響。24年開年以來，LPG-SC價(jià)差大幅滑落至歷史低位，在巴拿馬運(yùn)河擁堵緩解和需求淡季影響下LPG價(jià)格面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，使得裂解空間大幅萎縮。截止2月26日，LPG-SC價(jià)差錄得17.97元/桶，大幅偏離近10年均值水平183.18元/桶，處于歷史估值絕低位水平。

從季節(jié)性來看，LPG-SC價(jià)差季節(jié)性規(guī)律偏弱。開年以來，LPG-SC裂解持續(xù)深跌，基本位于歷史波動(dòng)下沿處，創(chuàng)下歷史低位水平。隨著價(jià)差收窄至絕對(duì)低值，且跌落幅度有所企穩(wěn)，后期或有一定的回升幾率，但由于LPG基本面偏弱勢下，其多LPG-SC的裂解空間相對(duì)有限。